4月以来，市场对于美联储紧缩加速以及未来美国经济走弱的预期进一步强化，叠加季报期业绩总体较为疲弱，滞胀担忧下近期美股出现了加速回调，后续美国通胀压力何时能够系统性缓解是影响美联储政策预期以及美股走势的关键因素。

　　4月份美国通胀数据显示通胀压力依然较大，后续通胀环比走势是观察货币政策转向的重点。4月美国CPI数据表明通胀压力尚未明显缓解，美国4月CPI同比边际下降至8.3%，4月核心CPI同比边际下降至6.2%，但两者回落幅度仍不及市场预期。通胀同比数据的边际回落更多是基于基数的上升，而核心CPI季调环比则是边际超预期上升。具体分项来看，服务业价格环比的持续走高是支撑美国通胀的核心因素，而俄乌冲突带来的能源价格上涨边际缓解。此外，供应链的问题和美国房价的粘性导致的成本上升也在通胀中有所体现。

　　美国80年代初滞胀末期10年美债收益率的高点，滞后了通胀同比拐点1年以上，但却与通胀环比系统性回落的时间吻合。往后看，随着后续美国通胀基数回升，美国通胀同比逐步向下的方向较为确定，但回落的幅度和速度不确定性依然较高，重点关注环比的变化。从需求端来看，后续重点关注服务业的需求和房地产何时会明显降温。此外还需关注薪资数据增速何时回落，目前薪资-通胀的螺旋尚未完全打破。供给侧则主要关注：1)疫情反复下全球供应链的恢复情况；2) 俄乌冲突等地缘政治对能源等大宗商品的影响。

　　原油价格的下跌对于市场通胀预期往往有显著影响，也是10Y国债名义利率回落的重要信号，2018年底特朗普通过主动政策+利用地缘政治事件施压沙特来降低油价，为后续美联储快速转向和市场反弹提供了基础。四月以来，大宗商品市场已经停止快速上涨趋势，转向高位震荡，本次大宗市场的牛市转折点或出现在能源和农业指数的回落点。从历史上看，每当原油价格下跌时，10Y国债名义利率会跟随下跌。2018年底油价大幅降低一方面是因为美国主动政策：1)美国给予八个国家和地区临时性豁免向伊朗购买原油的权利。2)美国页岩油产量和原油库存不断走高。3)2018年由特朗普开启的中美贸易战导致各国贸易紧张局势加剧，政策不确定性上升挫伤商业和金融市场情绪，全球PMI大幅回落，中国进口金额与美国个人服务消费支出同比大幅回落，引起市场对于未来原油需求大幅减少的恐慌。另一方面是因为卡舒吉遇害事件带来的机遇：卡舒吉遇害事件在10月2号引起国际舆论注意，特朗普顺势对沙特施压，宣言考虑重新评估“美沙关系”，沙特不得已在10月22日宣布提高原油产量，从而对油价产生巨大的下行压力。

　　对照2018年，油价的达摩克利斯之剑何时落下？需求侧短期仍有韧性，重点关注供给侧地缘政治层面变化：沙特增产+伊核协议。在全球需求逐步走弱的大方向下，油价难以系统性创新高，但短期内想要宽松回落仍取决于地缘政治层面能否取得突破性进展，综合来看难度大于2018年。需求端来看，美国服务消费仍有韧性+夏季旺季出行需求回升，原油需求侧短期仍有韧性，低库存也增加了油价的短期韧性。从供给侧来看，全球原油产量持续回升，但仍然低于疫情前水平。2022年11月8日的中期选举是2022年拜登的重要目标，拜登政府需要降低油价，美国已经向除俄以外的产油国制裁的放松走出了第一步。后续影响油价的关键地缘政治因素为：沙特增产意愿+伊核协议的达成。1)沙特增产：美国已经在做努力，不过政策偏弱势，预期还需要类似2018年的机遇。建议关注美国正式实施“NOPEC”反垄断法后沙特的反应+美国对沙特进一步的外交措施。2)伊朗增产：伊核协议是否能够达成，建议关注伊核协议接下来的进展。伊朗原油对俄罗斯原油的替代能力如何？产量约为30%，出口量约为50%。目前伊朗平均产油水平相当于俄罗斯约30%的产油能力。在俄罗斯出口受阻的情况下，伊朗如果能恢复到2011年的鼎盛出口状态，将能够填补俄罗斯10年平均出口量的51.8%。

（文章来源：申万宏源）