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【中金外汇 · 月报】美元面临利差与金融风险的压力

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间）

资料来源：中金公司研究部

5月重要事件展望

主要央行的货币政策变化5月，美、欧、英三大央行将分别召开议息会议。在已经结束的美联储和欧央行会议中，美联储和欧央行分别加息25基点。美联储在会后声明中暗示暂停加息周期，而欧央行总裁拉加德则明确表示他们的加息周期尚未结束。考虑到欧洲的通胀相对美国更有粘性，因此我们认为欧央行或将在今后的一段时间内相比美联储更鹰派。从利率期货隐含的水平看，欧央行的加息周期或将比美联储结束的更晚，我们认为其降息启动的时点或也将比美联储更晚。因此，欧美利差有望在当前的基础上进一步收窄。我们认为这或将带动欧元对美元继续保持在偏强势的状态。

美国银行业风险的进一步演绎5月1日，美国第一共和银行被联邦存款保险公司托管并出售给了摩根大通。这是2个月不到的时间内，第三家破产的美国银行。此后，又有不少美国中小银行的股价出现了异动，显示银行业相关的风险暴露可能并未就此终结。越来越多的银行承受压力或将导致更大范围的信用收缩，我们认为这或将会强化美国的经济放缓和通胀下行态势，并最终导致美联储更快放松货币政策。

美国债务上限的问题5月1日，美国财长耶伦警告美国可能最早在6月1日触及债务上限。虽然，众议院通过了由共和党提出的一项临时提高债务上限的法案，但我们认为其苛刻的附带条件很可能让该方案无法在参议院获得通过。从过往经验来看，两党往往要拖到最后一刻。因此，我们不能排除本次美国两党围绕债务上限的拉锯会贯穿整个5月份，直到财政部耗尽可用资金为止。我们认为，债务上限问题的暴露对美元可能是一种利空。因为触及债务上限意味着美国财政开支或将自动降低，我们认为这可能会进一步压制需求，从而导致美国经济放缓。

中国经济修复的持续性一季度4.5%的GDP大超市场预期，但人民币却没能摆脱相对疲软的态势。我们认为，这可能与一些结构性的不景气有关。进入5月份，我们经历了3年以来旅游消费较高的黄金周，不少数据已经超过了2019年同期的水平。这或为中国资产带来一定支持。而4月末的政治局会议维持了政策对经济的暖风，这表明后续仍能期待一些恢复市场信心，支持中国经济平稳复苏的举措出台。我们认为市场何时交易中国经济的复苏或将在很大程度上决定人民币汇率何时开启回升行情。

Content

正文

美元/人民币

5月预测区间：6.70-7.00；

一个月中枢：6.85

► 4月：美元指数走弱的背景下，人民币稳中偏弱

► 5月：继续关注中国4月经济数据以及美元指数走势，我们认为在美元偏弱的大背景下，人民币汇率或有望稳中趋强。

弱美元背景下人民币同样趋弱人民币汇率在4月期间总体保持了平稳，总体波动幅度有限。然而4月人民币汇率稳中偏弱，在美元指数走弱0.83%的背景下人民币汇率小幅走弱0.56%，在亚洲货币表现中等。至4月14日之前，人民币汇率在6.86-6.90的区间内小幅波动，随后美元走弱驱动人民币汇率升值至6.83附近，人民币趋于震荡走弱，一度跌破6.93关口（图表2）。4月国内公布了一系列重要数据，包括一季度GDP等，美元指数或许并非是驱动人民币汇率在4月偏弱的关键因素，人民币汇率偏弱的主导力量或是近期外汇市场供求的边际变化（详情参考《人民币汇率或先抑后扬》）。

图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

经济数据总体偏强4月国内公布了包括一季度GDP在内的一系列重要数据，市场得以进一步验证中国经济增长的成色。我们认为国内3月的经济数据进一步确认了经济向好的增长趋势，然而正如政治局会议强调的[1]“主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，国内经济的进一步复苏仍有赖政策的持续发力，内生增长动力以及市场需求也有改善空间。中金宏观组亦将基准情形下的GDP增速预测上调至6%（详情参考《增长离年前预测上限更近一步》）

► 一季度GDP超出预期2023年一季度GDP同比增长4.5%，较上季度环比增长2.2%，总体表现超出市场预期。疫情对于供需端的限制明显减弱，经济正处在疫后稳步复苏的初级阶段，例如服务业恢复速度明显快于工业。中金宏观组认为后续随着政策引导逐步迈向内生驱动，经济复苏前景比较乐观。（详情参考《2023年3月经济数据点评》）。我们认为超预期的经济数据能够从经济基本面和市场情绪等多方面支持人民币汇率。

► 金融数据继续超出预期3月的金融数据在高基数的背景下继续明显超出市场预期，新增社融为5.38万亿元，同比多增0.71万亿元，并明显高于前值的1.81万亿元，人民币贷款新增3.89万亿元，同比多增0.75万亿元。超预期的金融数据凸显了财政货币政策对经济的支持，中金宏观组认为信贷数据显示当前内生信贷需求可能已从低点逐步恢复（详情参考《3月金融数据点评》）。

► 出口增速明显反弹3月以美元计价的出口同比增速为14.8%，较1-2月-6.8%的增速出现了明显反弹，在此背景下贸易顺差约为882亿美元，同比增幅约99%。我们认为偏强的出口或有利于出口商的增收和结汇需求的增加，进而对人民币汇率形成一定支撑。

跨境资金面临一定波动4月以来全球风险偏好有所回暖，然而国内股市表现不佳，北向资金从去年10月以来首次全月转为净流出（图表3），另一方面，当前中美国债利差倒挂程度依旧较深，债券市场或仍面临流出压力，对汇率可能有一定不利影响。外管局3月份外汇收支数据显示3月银行代客结售汇逆差明显增加，细项中仅有货物贸易维持顺差，服务贸易则为最大逆差贡献项，在3月代客涉外收付款中人民币使用占比首次超过美元。

图表3：北向资金单月流向

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►国内主要股指如沪深300指数、上证指数乃至恒生指数在4月中旬以来均表现不佳，MSCI中国股市4月回落逾5%，不仅弱于新兴市场国家指数，更不及欧洲与北美指数的全月正收益（图表4）。从近1年的走势看，人民币汇率往往与跨境证券投资的流向相关程度更高，当证券投资项目下出现逆差时，人民币汇率也往往弱于一篮子货币（图表5）。中金策略组认为近期股市波动的原因或是中美关系演进，内部经济修复期间投资者对政策取向的预期、部分上市公司一季报业绩不佳、临近五一长假前的节假效应等（详情参考《中央政治局会议定调对市场偏积极，A股红五月可期》）。我们认为上述短期因素造成的北向资金流出在情绪和供求两方面对汇率产生了影响。

图表4：4月MSCI指数走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►海内外利差是驱动债券市场资金流向的重要力量，我们发现中美十年期国债利差较外资持有境内债券金额变动有约3个月的领先作用（图表6）。国内目前仍有赖宽货币推动经济增长，而美国则位于本轮加息周期的末端，因此在货币政策周期错位的大背景下中美利差处于较为严重的倒挂水平，3月中债登口径下外资流出债券市场约301亿元，4月及未来数月或仍面临一定的流出压力。

►3月外管局公布的数据显示，银行代客结售汇再度转为逆差，主要原因或在于出境游火热带来的服务贸易逆差明显走扩，以及证券投资项目下的资金流出（图表5）。随着人民币国际化进一步推进，人民币在跨境收付中占比历史性超过美元（图表7），人民币跨境使用量的稳步推进或有助于进一步发挥人民币的结算乃至计价功能。受中美利差严重倒挂影响，境内美元存款利率明显高于人民币定期存款利率（图表8），境内贸易商倾向于持有美元存款而非结汇，进而导致3月企业结汇意愿不足，结汇率较低（图表9）。

图表5：银行代客结售汇细项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：外资持有境内债券金额变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：美元与人民币在跨境收付中的占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：大额美元一年存款利率较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9： 企业3月结汇率偏低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

政治局会议继续强调增长政治局于4月28日召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作[2]。会议强调了今年以来经济社会全面恢复常态化运行，三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复。然而会议亦指出当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。会议主要基调依旧是坚持恢复和扩大需求，推动高质量发展。中金宏观组认为会议强调政策关键在于财政、货币、消费、就业四个维度，财政与货币政策都将继续发力，同时采取举措保障居民收入，提振消费（详情参考《4月政治局会议点评》）。我们认为会议总体定调偏向乐观积极，或有助于市场信心的修复。

出境游带来的购汇需求增加我们认为，与出境游相关的购汇需求增加也可能是4月市场供求变化的原因之一。随着去年11月以来全国各地疫情防控措施优化，“快进快出”式的疫情对于居民日常生活的约束已明显降低，且由于4月临近五一假期，因疫情而压抑许久的出境旅游需求或正在逐步复苏，我们认为居民换汇行为正推动服务贸易逆差进一步扩大，国际服务贸易差额中旅行项目带动的逆差自去年12月以来明显走阔，去年12月至今年2月的旅行需求导致的逆差分别为125.1亿美元、144.5亿美元和129.5亿美元，已接近疫情前水平，这也带动服务贸易的净购汇需求也有所抬升（图表10）。百度指数中关于“旅游”、“出境游”等关键词的热度较高，尤其是前者已达到历史性水平，且明显高出2010年末有记录以来的平均水平[3]。在国内疫情影响基本消退，居民旅游需求旺盛的背景下，近两月以来韩日等国放松了针对中国游客的新冠疫情管控限制，韩国[4]决定自3月1日起取消自中国入境人员在入境后的核酸检测义务，日本官员[5]则宣布针对中国旅客的入境防疫措施将有所放宽，自4月5日起，从中国大陆乘坐直航航班入境的旅客只需提交3剂疫苗接种证明，不再需要提交出境前72小时核酸阴性证明。跨境旅游数据显示大陆前往日本、中国香港、中国澳门、泰国和新加坡等主要旅游目的地的人数较疫情时有明显恢复（图表11），且中国证券网称[6]支付宝5月4日公布的数据显示五一出境游人均交易笔数已超3年前同期，人均消费金额比2019年同期增长40%。我们认为出境游的热情将继续从扩大服务贸易逆差的角度对人民币汇率造成压力。

图表 10：国际服务贸易差额中旅行项目逆差和服务贸易 中银行代客结售汇差额

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：各国各地区的大陆入境游客人数恢复

资料来源：Wind，中金公司研究部

人民币国际化进展4月期间人民币国际化继续在巴西、阿根廷等国取得进展，巴西与阿根廷自然资源丰富，均是“一带一路”伙伴国，也是中国大宗商品重要的进口来源国。我们认为与巴西、阿根廷等资源国合作推进人民币结算计价或有助于维护双方的经济金融安全，并有望从突破大宗商品的人民币计价与结算角度有力推动人民币国际化。

►工银巴西在4月期间成功办理首笔跨境人民币结算业务，贸易双方不再使用美元为中间货币，在清算效率、汇兑成本等方面均体现出显著优势[7]，且人民币在巴西积极发挥储备货币职能，巴西央行于3月31日称中国货币人民币已超过欧元成为该国第二大国际储备货币[8]。

►阿根廷政府于当地时间4月26日宣布开始以人民币而非美元支付从我国进口商品的费用。阿根廷经济部长马萨称[9]阿根廷4月用人民币支付价值约10.4亿美元的我国进口商品，并预计从5月起将以人民币支付价值7.9亿至10亿美元的中国进口商品。阿根廷是我国进口农产品的重要来源，2021年数据显示我国从阿根廷进口品主要以农产品为主，包括大豆、冻牛肉、食用高粱等（图表12）。我国近年来对阿根廷总体保持顺差，若要实现人民币资金的健康循环，有必要在资本项目下实现对阿根廷的逆差，例如阿根廷作为一带一路的贸易伙伴国，我国可以通过直接投资、证券投资等多种渠道对阿根廷进行投资，进而形成资本与经常项目的互补。

图表 12：2021年中国从阿根廷进口主要商品及金额占比

资料来源：OEC，中金公司研究部

外交取得可喜成果我国外交在4月有不少成果。4月6日，沙特外交大臣费萨尔和伊朗外长阿卜杜拉希扬在北京举行会晤[10]，这是两国外长7年多来的首次正式会晤，双方宣布即日起恢复外交关系并签署联合声明。4月5日-7日法国总统和欧盟委员会主席冯德莱恩携手访华，有力推动了中欧之间的经贸联系[11]。此外，4月14日，国务委员兼外长秦刚在北京同德国外长贝尔伯克举行第六轮中德外交与安全战略对话[12]，秦刚强调中德应共同反对“脱钩断链”。并希望德方以长远眼光、全球视野看待中国对德投资，为中方企业提供公平、开放、非歧视的市场环境。我们认为在逆全球化思潮愈发抬头的当下，良好的外交进展或有望为我国经济发展争取较好的外部环境，进而为人民币汇率提供一定保障。

5月的关注点我们认为随着美联储继续推进加息周期，出境游回暖带动贸易逆差以及海外上市分红的季节性购汇压力等因素或继续带给人民币一定压力（详情参考《人民币汇率或先抑后扬》），往年来看人民币也在5月份面临较强的季节性压力（图表13）。然而随着美联储5月议息会议落下帷幕，美国加息周期基本见顶，我们认为市场在明显转向衰退交易前美元或仍将保持弱势，且5月将进一步公布中国4月的一系列重要经济数据，投资者或得以进一步观察中国经济恢复的成色，若经济增长能维持此前良好势头，我们认为人民币的贬值压力将是可控的，总体来看，我们认为5月美元人民币汇率的中枢或在6.85附近，区间为6.70-7.00。

图表13：人民币季节性（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

维持美元/人民币汇率预测中枢我们维持今年下半年人民币走强的观点不变。考虑到近期美国出现的金融系统性风险，美联储货币政策或终将边际转鸽，我们维持美元人民币2023年四季度中枢预测为6.55。此外我们对2024年一季度美元人民币汇率的中枢预测为6.45。

美元指数

5月预测区间：99-103；

一个月中枢：100

► 美国经济数据整体走弱带动美联储降息预期上涨，银行业风波引发市场对货币政策预期转向，美债利率大幅走低压制美元。

►美国通胀压力进一步减弱，美联储加息周期结束，货币政策转向预期之下，美元距离趋势性走低更近一步。

4月美元继续走弱。美元4月月内持续走低并且在年内低点附近徘徊，美元在美国经济数据整体走弱，以及银行业危机逐步发酵带动市场预期美联储结束加息周期影响下持续承压。市场对美联储未来利率路径的预期（对年内降息的预期）出现了大幅回落，美债利率在此背景下大幅走低，进而带动美元一路回落。全月来看美元指数下跌1%左右，在G10货币中表现居中（图表14）。

图表14：G10主要货币4月月内变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

通胀压力有所减弱强化市场对美联储暂停加息的预期。3月美国CPI数据显示通胀压力继续有所放缓，3月美国CPI和PPI同比增速均低于前值：其中3月CPI环比走高0.1%（预期0.2%，前值0.4%），同比走高5%（预期5.1%，前值6 %），而去除食品和能源的核心CPI同比走高5.6%（预期5.6%，前值5.5%），核心CPI环比也符合预期的0.4%。而PPI数据则全面回落，这或许暗示后续CPI超预期走强概率较小。而美联储青睐的通胀指标显示，3月剔除能源和食品后核心PCE物价指数同比增长4.6%，环比增长0.3%，均符合市场预期和前值。另外，3月密歇根大学调查的未来一年消费者预期自近两年来新低小幅反弹至4.6%，但依旧维持了去年3月以来的下降趋势。

美国经济数据整体走弱4月公布的美国经济数据总体走弱，花旗宏观经济意外指数一度跌至去年4季度以来水平（图表15）。虽然上周公布的美国4月非农就业人数连续第13个月的超预期（25.3万vs预期18.5万），失业率意外自最近53年以来的低点反弹至3.4%，低于预期的3.6%和前值的3.5%；小时薪资也超过预期以及前值；但值得注意的是，今年前3个月的新增就业人数得到大幅下修（2、3两个月非农就业数据下修后较修订前降低了14.9万）而具体看非农报告中，私人部门近3个月的滚动均值也录得了下行的趋势。此外，美国劳工部上周二发布的职位空缺和劳动力流调显示，职位空缺数（JOLTS Job Openings）录得了连续第三个月的下降，这也创下了最近两年来的最低水平；而NFIB的雇佣计划调查也显示出美国中小企业招聘人数延续了最近1年半以来的下行趋势，这些都表明美国经济对劳动力的需求有所减弱。而3月份的领先经济指标（LEI）录得1.2%的下降，这也是2020年11月以来的最低水平，而1季度的GDP增速仅仅录得微弱的1.1%，远不及预期1.9%以及前值的2.6%；4月ISM公布的制造业PMI数据虽然略微超过预期和前值，但依旧徘徊在最近2年以来的低位。而美国3月零售数据环比回落0.8%，明显低于前值的-0.1%，这或许也显示出当前居民消费受到了高通胀和高利率环境的制约。

图表15：花旗宏观经济意外指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

银行业风波背景下市场风险偏好月内明显走低 经济衰退预期更进一步3月由硅谷银行引发的银行业风波依旧是市场关注焦点，市场风险偏好自此出现了明显的回落，目前看市场的担忧并未彻底消退：美国KBW银行指数延续了3月以来的下行趋势在4月月内大幅走低13%左右，目前跌至最近2年多以来的新低（图表16），而上周最新公布的美联储H8报告有关美国商业银行资产负债表显示，4月最后三个星期内，美国银行业（包括大型，小型和外资行）季节调整前存款净流出高达3600亿美元，这也使得3月中旬开始的存款净流出趋势继续加剧（图表17）。而另外一方面，美联储在3月中旬银行业危机之后推出的稳定市场的工具的用量（BTFP借贷便利，紧急贴现窗口等）依旧维持在3月中旬以来的高位，并未出现下降的迹象（图表18）。在此背景下，美国金融市场条件在月内也因此出现明显收紧，尽管美联储5月继续加息25基点，但避险资金的助推使得美债利率出现回落，2年美债利率走低30基点左右，而2年10年段收益率曲线则在3月中旬触及较为极端的倒挂水平之后重新走陡至2022年10月的水平（图表19），根据历史上美国经济进入衰退前收益率曲线自倒挂状态重新走陡的规律，如果这样的走陡趋势继续在5月有所延续，这或许表明市场对美国经济进入衰退时点的预期更近一步，我们认为这也将可能使美联储距离降息更近一步。

图表16：美国KBW银行指数依旧处于低位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：美国银行业存款净流出趋势依旧

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：美联储救市工具的用量维持在高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：2年10年期美债收益率月内大幅走陡

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

银行业引发市场担忧背景下美联储鸽派加息25基点，并暗示加息周期大概率已经结束5月FOMC会上美联储如期加息25基点符合市场预期，而本次声明的利率指引部分[13]删除了上次会上“预计可能适合增加紧缩”的表述，这种会议声明措辞的变化传达出了大多数FOMC成员认为联邦基金利率已经接近充分限制性的区域；而发布会上鲍威尔进一步指出[14]，货币紧缩的全部影响需要时间才能体现出来，可能需要几个月的数据来证明美联储的政策是正确的。虽然鲍威尔再次表态排除了近期降息的可能性，但他承认，“在本次会上，有一些美联储票委谈到了暂停加息，但并不是在这次会议上实施。感觉我们离终点越来越接近，也许可以暂停加息了。”由此我们认为，美联储已经释放了加息周期结束的强烈信号。而关于近期银行业的风险，鲍威尔承认当前信贷收紧加剧了评估的复杂性，增加了不确定性。更值得注意的是，对于美国是否会发生经济衰退，鲍威尔一改前几次发布会上尽量回避的做法，表示美国经济可能会出现轻微的衰退[15]。

在此背景下，市场对美联储年末基准利率的预期也自会前的4.4%附近下行至目前的4.19%附近（图表20）。

图表20：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

债务上限担忧或在5月利空美元从2011年美国政府因债务上限被评级机构降级的经验看，美元在债务上限问题解决之前承压走低，而只有在两党最终达成一致提高债务上限之后美元才会有所反弹（图表21）。而5月FOMC会后的发布会上，鲍威尔也表示[16]，美国政府必须及时提高债务上限，如果无法达成债务上限协议，将对美国经济造成“高度不确定的”后果。我们认为目前美国政府可能会再次因债务上限问题而遭到评级机构下调评级，耶轮近期的发言表示如果这一问题不能尽快解决，美国政府可能最早于6月即将面临“停摆”，而在这一问题解决之前，市场可能继续对此表示担忧进而使得美元在5月受此影响承压走低。

图表21：美元1年期CDSvs美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元大概率开启回落走势随着美联储结束本轮加息周期（目前市场预计美联储6月按兵不动而最早可能在7月开启降息），美国与主要非美国家的利差优势大概率会逐步减弱，而随着美联储本轮加息对实体经济的负面影响进一步体现，加之银行业风险的发酵，市场可能对下半年降息的预期进一步走强（目前离岸美元市场预期今年下半年美联储降息85个基点（图表22），我们认为这很有可能导致美元出现趋势性回落的开始。

图表22：离岸美元市场对下半年美联储降息的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元/美元

5月预测区间：1.08-1.12；

一个月中枢：1.095

► 核心通胀压力持续支撑欧央行加息预期进而支撑欧元在4月走强。

►欧央行3月如期加息25基点，并表示加息周期仍未结束。

► 年内看，美联储距离暂停加息周期更近一步，美元大概率的趋势性走弱会为欧元提供更强的支撑。

4月月内一路走高 欧元在市场对美联储加息周期即将结束但对ECB加息预期维持在相对高位的支撑下一路走高并且一度涨至年内新高1.1090附近；欧洲持续的核心通胀压力是支撑ECB官员总体维持鹰派的关键因素，而美国银行风险持续困扰市场背景之下，德美短端利差月内总体收窄也为欧元走高提供了支撑。在4月美元整体走弱的背景下，欧元的表现在G10主要货币中排名第3，其1.66%左右的涨幅略小于瑞郎（2.3%）英镑（1.8%）。

经济数据喜忧参半以PMI数据为代表的欧洲经济数据在4月再次出现分化（图表23）：服务业录得最近一年来较强的扩张，但制造业则出现了去年12月以来较大的收缩。4月服务业PMI录得56.6（预期54.5，前值55），综合PMI录得最近11个月以来的新高54.4（预期53.7，前值53.7），但制造业PMI却下行至 45.5（预期48，前值47.3）但服务业活动的回升可能会继续提振欧洲经济的增长，而考虑到服务业PMI与薪资动态密切相关，ECB未来的利率路径可能更多的关注服务业PMI的上升。另外，欧元区出口延续了去年4季度以来的反弹趋势，工业产出也基本恢复到了新冠疫情之前的水；劳动力市场依旧展现出韧性，欧元区的失业率维持在历史低位的6.6%附近；不过欧元区一季度GDP同比增速仅仅录得1.4%不及预期的1.4%和前值1.8%。

图表23：欧元区PMI走势出现分化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

核心通胀维持在历史高位 ECB官员鹰派表态支撑了欧元欧元区4月CPI依旧保持在历史高位（同比增长7%vs前值6.9%），但欧央行关注的重点，即核心CPI同比增速虽然较前值小幅回落，但依旧维持在历史高位（5.6%vs前值5.7%）（图表24）。这也使得欧央行官员陆续发表鹰派讲话。拉加德近期表示[1]，“通胀水平与我们的目标相比太高了，而且这种情况已经存在一段时间了。”她表示，在努力将通胀率降至2%的目标水平方面，欧央行已取得“相当大的”成就，但“还有一段路要走。加息路程的长度将取决于诸多因素，特别是我们看到的金融业动荡对信贷活动的影响”。在此背景下，2年德国国债利率自月内低点一度大幅走高30基点左右，这也使得德美2年利差在月月内收窄至2021年以来最低水平，欧元因此在4月月内获得明显支撑（图25）。我们认为，相较于2020-21年期间德美2年利差位于80基点左右水平时对应的欧元/美元在1.20附近的水平，我们认为目前德美2年利差所在的115基点的水平依旧有继续收窄的空间，而当前欧元1.10附近的水平也同样存在进一步走高的可能性。

图表24：欧元区核心通胀依旧处于高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表25：德美2年利差收窄支撑欧元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表26：OIS市场对ECB基准利率的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

5月欧央行议息会议如期加息25基点 但强调没有停止加息周期5月的议息会上ECB宣布继续加息25个基点，并且在货币声明中ECB强调了“通胀前景继续过高，持续时间过长”；而拉加德在随后的发布会上多次强调“我们并没有停止加息（we are not pausing）。”这些都表明虽然本次会上ECB将加息速度降至25基点，但接下来ECB应该还会有进一步的加息空间。向前看，我们认为未来核心通胀数据以及金融市场的风险发展情况将共同决定ECB此后的加息路径，本次会后OIS市场预计ECB在6月会上还有25基点的加息预期，而本轮加息终点依旧维持在3.5%左右（图表26）。

欧元区内部风险相较于美国有限相较于美国银行业近期接连不断的问题，欧元区银行业在瑞信事件后显得较为平静，而欧元区内部的“碎片化”风险目前也并未因ECB的加息周期而暴露风险（德国意大利10年国债利差相较于去年9月时250基点的极值依旧有较大距离，图表27），而欧洲天然气价格目前已经跌至2021年6月以来的最低水平（图表28）。我们认为，在欧元区出现下一个风险事件之前，欧元可能依旧会保持相对的强势。

图表27：德国意大利10年利差vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表28：欧洲天然气价格跌至低点支撑欧元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

或依旧保持强势鉴于欧元区的核心通胀压力依旧较大，市场对欧央行的加息预期明显强于美联储而这至少会在短期内支撑欧元，加之一旦美国银行业等风险在5月进一步发酵，美债利率的下行幅度可能超过德债，进而欧元的表现可能会强于美元。除非市场再次出现意外的风险事件，美元受益于避险资金支持可能会短暂获得支撑进而限制欧元上升高度，年内看，市场对美国经济衰退的预期大概率会逐步加强，而金融市场条件也会随之收紧，等到美联储开启降息，我们认为美元将会大概率趋势性走弱进而为欧元提供更强的支撑。

美元/日元

5月预测区间：129-135；

一个月中枢：132

►4月：植田鸽派观感发言导致日元成为4月最弱G10货币

►5月：关注日本通胀持续上行风险与日本政坛走势

植田鸽派观感带来弱日元4月期间美债利率基本走平、美元指数小幅走弱（图表29），在此背景下日元依旧相较美元贬值约2.5%，在G10货币中排名倒数第一、在亚洲货币中排名倒数第二。我们认为其中存在着不少日本自身的因素，即4月10日日本央行新任行长植田上任以来，对外发言给市场的整体观感偏鸽，带来了日元的明显贬值。息差方面，同时美日10年互换利率的息差也同美日汇率走势继续高度相关联，但受植田鸽派讲话的影响出现了小幅的分歧（图表30），我们认为短期内美日10互换利率的扩大余地有限，日元进一步大幅贬值的余地也相对有限。

图表29：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表30：美日汇率与美日10年互换利率息差的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日本通胀压力超预期4月日本公布了全国3月的CPI数据、综合CPI同比3.2%、符合市场预期、低于前值0.1个百分点。然而，除去生鲜食品与能源的“核心核心CPI”才是反映日本内生通胀的关键指标，该指标同比为3.8%、高于市场预期的3.6%与前值的3.5%，该指标的季调后环比达到0.5%的高位，反映出日本国内日渐高涨的通胀压力。此外、日本通胀的构成也在逐步发生改变，以往日本的通胀主要由成本推升导致，但是近期我们发现服务、物品的贡献正在日益增多，日本的通胀正在逐步转为需求拉动型（图表31）。4月28日公布的东京地区4月CPI各项指标也大幅超过了市场预期（图表32），此外更令人担忧的是4月核心核心CPI的环比高达0.6%、为排除特殊因素后的历史最高值。种种迹象显示目前的通胀并非日本央行预期的那么乐观，我们认为在今年下半年后，伴随入境游客的增加，未来服务通胀还会进一步上升，甚至可能会出现日本通胀高于美国通胀的情况，届时通胀的高涨或倒逼日本央行实施货币政策正常化。

图表31：日本CPI同比走势 （%）

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

图表32：日本全国与东京地区的CPI同比走势 （%）

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

内阁支持率持续上行、今夏或有众议院选举NHK的民调显示4月岸田内阁支持率为42%，连续3个月继续改善（图表33），并且内阁不支持率也明显下行至35%，目前支持率高于不支持率约7个百分点。4月日本地方选举的结果基本以自民党的获胜而结束。5月19~21日期间、日本还将作为东道主在广岛市（岸田首相的出身地及选举区）举办G7会议。日本经济新闻报导称[1]“日本自民党内浮现出今年夏季前后首相将解散众议院的猜测、自民党干事长茂木敏充表示为了给首相更大自由度、将为选举充分准备”。历史上来说在国家级别选举之前，有日本央行维持货币政策不变的倾向，反之选举结束之后，我们认为日本央行货币政策也可能会有更大的自由度，有助于调整货币政策。

图表33：日本内阁支持率的走势 （%）

资料来源：NHK，中金公司研究部

贸易账户或缓慢改善日本财务省公布了3月贸易收支，净出口为约7500亿日元的逆差（图表34），较上月逆差幅度有所收窄。过去数月能源价格持续回落、日本的贸易条件有所改善（图表35），但自去年四季度以来，伴随主要经济体货币政策的收紧，日本的外需存在趋势性减少（图表36）。此外，服务账户方面，日本国土交通省公布的3月入境日本的外国游客人数约为182万人，相较上月有明显提高（图表37），我们认为该趋势或还将持续，同时入境日本的外国游客增加可能也有助于推升日本国内的通胀。

图表34：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表35：能源进口价格与日本贸易条件的走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表36：日本对主要经济体的出口同比 （%、移动三个月平均）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表37：入境日本外国人游客的走势

资料来源：日本观光局，中金公司研究部

跨境证券投资日本投资者的外债投资：4月期间日本投资者小幅净卖出外国债券、但年初以来的累计净买入水平依然高于往年同期（图表38）。外国投资者的日股投资：在4月前3周中，境外投资者累计净买入4.6万亿日元的日本股票（图表39），该现象存在一定季节性特征，但也有存在超出季节性的部分，今后我们保持密切关注。

图表38：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表39：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

5月关注日本通胀由于5月期间日本央行没有议息会议，关于日本央行货币政策的热度可能会有所下降。投资者或更加关注日本国内通胀的情况，我们认为日本国内通胀压力向上，4月日本全国的除去生鲜食品与能源后的通胀同比存在触及4.0%的风险。此外我们认为美日的息差依旧是左右美日汇率的关键，短期内美日汇率或依旧维持区间走势，我们认为5月美日汇率中枢或在132附近，区间为129-135。

维持美元/日元汇率中期不变短期内，受到植田偏鸽的发言影响，我们将美日汇率的二季度预测中枢由129上调至133、三季度预测中枢由123上调至125。但我们仍然维持中长期对日元的看好，在今年下半年日本央行存在调整YCC的可能性，同时强美元或将结束，我们预测2023年四季度、2024年一季度的美日汇率中枢或在120、118附近。

责任编辑：郭建